הצטרפות
שנת 2024 נפתחה עם המון סיבות לפאסימיות בשוק הנדל"ן – מלחמה, סביבת ריבית גבוהה, מחסור בפועלים שמעכב השלמת פרויקטים לצד גידול בעלויות הבניה וקצב מכירות חלש שהחל עוד טרום המלחמה. למרות כל הסיבות הללו, שנת 2024 הייתה מצוינת למניות הנדל"ן ובפרט למניות הנדל"ן למגורים שעלו עשרות אחוזים ואף מעל 100% ב-2024, חלקן נסחרות כיום בשיא כל הזמנים.
רגע לפני שנתעמק במה שצפוי להמשך, נתחיל בשורה התחתונה: להערכתנו, שוק ההון מאמץ כיום נרטיב אופטימי מדי למניות נדל"ן למגורים ומתמחר ביתר את הסיכוי ובחסר את הסיכון. התמחור של חלק מהחברות מגלם כבר שווי של פרויקטים ללא היתרים (לעיתים ללא תב"ע בתוקף) וללא מכירות בפועל. הסיטואציה מזכירה את התמחור של מניות האנרגיה המתחדשת לפני ארבע שנים. באותם ימים הנרטיב סביב הסקטור היה מאוד חיובי ושוק ההון תמחר את החברות במכפילים מאוד גבוהים, שבפועל תימחרו צבר עתידי שטרם בוצע ונתן "שווי לפלטפורמה", תמחור שהתנפץ על רקע מציאות מורכבת ואיטית יותר.
אנו מעדיפים להתמקד כיום בעיקר בחברות במכפילים סבירים עם נראות גבוהה לפרויקטים בטווח הנראה לעין ופחות בחלומות עתידיים שסבירות התממשותן אינו ברור. באסטרטגיה זו, גם אם נראה התכווצות מכפילים בשוק, הרווחיות הצפויה של החברות תגן להערכתנו על המניה.
על אף הזהירות שאנו נוקטים, אנחנו מעריכים ששנת 2025 תתאפיין בגידול בהתחלות בניה, בעיקר על רקע השיפור במצב הביטחוני, ותהיה דרישה להון וחוב כדי להתניע את הפרויקטים. על כן, אנו מעדיפים כיום להיחשף לשוק המגורים בין היתר דרך חברות אשראי גדולות שמתמחות במימון לעולם הנדל"ן, הנסחרות במכפילים חד ספרתיים וצפויות להנות מהמצב תוך הגדלה משמעותית בתיק האשראי שלהן.
חשיפה דרך סקטורים נלווים
דרך נוספת להיחשף לתחום הנדל"ן למגורים היא סקטורים נלווים דוגמת סקטור הדיור המוגן וחברות אשראי בתחום הנדל"ן. להערכתנו, חברות הדיור המוגן מתומחרות בחסר לעומת חברות נדל"ן למגורים למרות שנכס הבסיס בעל מאפיינים דומים – דירת מגורים. לחברות הדיור מוגן יש עוד שני יתרונות על פני חברות הנדל"ן למגורים. הראשון, חסמי כניסה גבוהים לתחום – דרישות הון גבוהות (אין אפשרות למכירות pre-sale על הנייר) ויכולות תפעוליות גבוהות. השני, רוב הפורטפוליו שלהן בנוי לכן בעוד הן חשופות לעליית מחירי הדיור, החשיפה לעליית מחירי הבינוי היא ביחס נמוך יותר, ולכן חברות אלו נהנות ממינוף גדול יותר על עליית מחירי הדיור.
סקטור הנדל"ן המניב גם הוא יכול להיות מעניין בהמשך וזאת לאחר ביצועי חסר בשנים האחרונות. כיום, הסקטור נסחר במכפילים נמוכים גם לאחר ההתאוששות בשערי המניות בחודשים האחרונים. כמובן שהסקטור לא הומוגני ויש תתי סקטורים דוגמת משרדים, קניונים, לוגיסטיקה ומלונאות. אנחנו מעדיפים חברות עם מאזן חזק שאנחנו מעריכים ששורת ההכנסות שלהן יציבה ויש להן את היכולת להעלות שורת ההכנסות ב-1%-3% מעל המדד. חברות אלו יספקו להערכתנו תשואה דו ספרתית על ההון גם בסביבת הריבית הנוכחית.
חשוב לציין שכשאנחנו בוחנים סקטור אנחנו בודקים אם קיים שינוי מבני לטובה או לרעה, ואיפה הסקטור נמצא במחזור הכלכלי. לדוגמה, לפני כחמש שנים היה חשש לשינוי מבני בסקטור הקניונים והמרכזים המסחריים. הנרטיב היה שיסיטו קניות מהקניונים לאונליין ופדיונות הקניונים ירדו. חברות הקניונים הגדולות השכילו לבצע התאמות בתמהיל החנויות שלהן והחשש הזה התבדה כשהתברר כשהצרכן, ובמיוחד הישראלי, רואה את הקניון כמרכז בילוי ומחפש חוויות קניה. בנוסף, יחס שטחי מסחר לנפש בישראל נחשב נמוך בעולם ובמיוחד בהשוואה לארצות הברית וכיוון שכמעט לא נבנו קניונים בישראל בעשור האחרון, ביצועי חברות הקניונים והמסחר היו טובים. אנו מעריכים שגם בשנים הקרובות החברות האיכותיות בענף יצליחו לשמור על תפוסות גבוהות ומרווחי חתימת חוזים חדשים חיובית.
גם סקטור המשרדים סבל מנרטיב שלילי במיוחד לאחר הקורונה, כשאפקט העבודה מהבית גבר והיה חשש שבעתיד יזנחו את המשרד. גם החשש הזה התבדה ולאחרונה אמזון ועוד חברות מובילות בעולם החלו לצמצם באופן משמעותי את תופעת העבודה מהבית. סקטור המשרדים אכן סבל מקשיים בשנתיים האחרונות אולם בעיקר לאור מחזור כלכלי שלילי שנובע מהאטה כלכלית, בעיקר מצד חברות ההיי טק, לצד בניה מאסיבית שגרמה לעודפי היצע במיוחד בערים הסובבות את תל אביב. בראיה קדימה אנחנו מעדיפים חשיפה מוגבלת לסקטור המשרדים, אך כן סבורים שיש לשלב את החברות האיכותיות הפועלות בעיקר בתוך תל אביב, שם אנו צופים התאוששות בטווח של השנתיים הקרובות
מה לגבי חו"ל?
מחוץ לגבולות המדינה הצע האפשרויות בתחום הנדל"ן הוא עצום, אולם כעת נתמקד בסקטור המגורים בגרמניה. גרמניה אמנם מדינה עם שיעור ילודה אפסי אולם ישנן מספר ערים עם הגירה חיובית משמעותית. כך למשל, לייפציג ודרזדן הן שתיים מהערים הצומחות בגרמניה אולם מחירי הנדל"ן שם עדיין מאוד נמוכים ביחס לערים הגדולות במערב גרמניה. בעבר הרחוק ערים אלו סבלו מהגירה שלילית כמו כל מזרח גרמניה, אולם בעשור האחרון המגמה התהפכה, שיעור הדירות הפנויות שהיה דו ספרתי הצטמצם לרמה אפסית וזה בא לידי ביטוי בעליה תלולה של מחירי הנדל"ן. כיוון שמחירי הנדל"ן בערים אלו עדיין נמוכים מעלות הבניה, אין כמעט בניה חדשה ולכן אנחנו מעריכים שהמחירים ימשיכו לעלות. חסם עיקרי בגרמניה היא הרגולציה הסבוכה שמקשה על יזמים, אולם חברות מנוסות יודעות לנצל את הרגולציה לטובתן ולייצר ערך רב למשקיעים.
לסיכום, השקעה בסקטור הנדל"ן דרך שוק ההון הייתה ונשארה אופציה מצויינת למשקיעים שמעוניינים בחשיפה לתחום, אך היא מחייבת אותנו להיות ממוקדים במגוון שיקולים – תמחור, מגמות כלליות בכל אחד מהסקטורים והימנעות מרדיפה אחרי חלומות. להערכתנו, למרות המגמה החיובית בשנה שחלפה, הסקטור עדיין לא יקר, למעט סקטור המגורים, ואנחנו עדיין מזהים הזדמנויות בשוק. בחירה נכונה של חברות וחשיפה לסקטורים הנכונים באמצעות מחקר מעמיק יכולות לייצר להערכתנו ערך רב למשקיעים.
המאמר פורסם לראשונה במגזין הבורסה.
